重庆啤酒(600132)：符合预期 期待改善

机构：东吴证券

研究员：苏铖/邓洁

投资要点

事件：重庆啤酒发布2024 年年报，2024 年公司实现营收/归母净利润146.45/11.15 亿元，同比-1.15%/-16.61%。单2024Q4 营收/归母净利润15.82/-2.17 亿元，同比-11.45%/增亏。

消费场景受限， 量价节奏偏弱。2024 年/2024Q4 公司实现销量297.49/31.79 万千升，同比-0.75%/-8.07%，我们认为整体销量下滑主要受现饮疲软、娱乐及餐饮渠道竞争加剧的影响；24Q4 下滑幅度略有放大或与淡季去库存有关。2024 年/2024Q4 吨价（千升酒收入）分别为4922.72/4975.15 元，同比-0.40%/-3.68%，吨价下滑或归因于：产品结构调整（经济型产品占比提升）、渠道结构变化（非现饮渠道的产品结构弱于现饮）。

部分高档品牌延续增势，整体结构暂有承压。（1）2024 年本土/国际品牌实现收入88.62/53.08 亿元，同比-3.30%/0.58%，预计嘉士伯实现双位数增长、乐堡中单位数增长、风花雪月增速或较高。（2）2024 年高档/主流/经济产品分别实现收入85.92/52.43/3.35 亿元，同比-2.97%/-1.02%/15.56%，整体产品结构暂有承压。(3)2024 年南区/中区/西北区实现收入43.16/59.69/38.84 亿元，同比-0.42%/-1.88%/-3.46%，南区或受云南、广西区域提振，新疆等区域市占率仍有提升。

规模效应减弱，折旧摊销增加，期待来年改善。2024 年/2024Q4 公司毛利率为 48.57%/43.38%，同比-0.58/-5.41pct，毛利率下滑或归因于：（1）销量下滑致规模效应减弱；（2）产品结构略有承压；（3）佛山新酒厂于24 年8 月投产，折旧摊销增加，从而抵消部分大麦成本红利，2024 全年/24Q4 吨成本分别同比+0.72%/+6.51%至2531.64/2817.14 元。费用端，2024 全年销售/管理/研发费用率同比分别+0.06/+0.19/-0.03pct，净利率同比-2.94pct 至15.36%。

2025 年追求均衡、健康、稳健的发展：（1）产品端：在不脱离现有供应链能力范围内，挖潜更多的细分赛道机会：如风花雪月为代表的低醇、复合口味赛道以及非啤酒类产品（如24M12 投放大理苍洱汽水）；（2）渠道端：重点开拓、聚焦非现饮渠道的空白市场；（3）成本端：①大麦、包材等大宗原材料的综合价格预计同比下滑，对全年成本形成正向贡献；②运输费用预计稳中有降；③佛山工厂预计对2025 全年的成本端仍有负面影响。（4）费用端：预计保持稳定。

盈利预测与投资评级：暂有承压，期待改善，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为12.66/13.10/13.45 亿元，同比增长13.59%/3.50%/2.67%，对应当前PE22.71x、21.94x、21.37x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。